Усы жыл 13-июль күни Президентимиз "Ташкент халықаралық финанс орайы ҳаққында"ғы конституциялық нызамға қол қойды. Бул тек ғана сырт елли инвесторлар ушын ҳуқықый кепиллик емес, ал мәмлекетимиздиң экономикалық турмысы, ҳуқықый системасы, жергиликли исбилерменлердиң жумысындағы тарийхый ўақыя, жоқары статусқа ийе ҳүжжет сыпатында қабыл етилди. Өзбекстан экономикасының жәҳән майданындағы орнын және де беккемлеўши әҳмийетли қәдем сыпатында баҳаланбақта.

Усы жерде тәбийғый сораў туўылады: не ушын мәмлекет бул мәселени әпиўайы нызам, ҳүкимет қарары менен емес, ал ең жоқары юридикалық күшке ийе конституциялық нызам арқалы беккемлеўди мақул көрди?

Ири халықаралық капитал - инвестиция фондлары, трансмиллий банклер, суверен фондлар қаржыны узақ мүддетке бағдарлағанда, ең дәслеп, мәмлекеттиң өз сөзинде қай дәрежеде тура алатуғынын баҳалайды. Әпиўайы нызам ямаса ҳүкимет қарары кейинги жыллардағы жедел реформаларда талап ҳәм усынысқа қарап салыстырмалы аңсат өзгертилиўи мүмкин. Бул болса онлаған жылға мөлшерленген инфраструктура ҳәм финанслық жойбарлар ушын қосымша анықсызлық факторын сақлап қалады. Конституциялық нызам болса орайға берилген кепилликлерди ең жоқары юридикалық дәрежеде беккемлеп қояды. Бул болса экономистлер сөзи менен айтқанда, инвестор ушин ҳуқиқий рисктиң кемейиўи, демек, капитал қуни арзанласыўы дегени.

Суверен рейтинг ҳәм капитал баҳасы

Жаңа Өзбекстандағы жедел реформалар процесинде нызамлардың көп енгизилиўи тәбийғый жағдай. Бул нызамның қабыл етилиўи де тосыннан емес. Ол мәмлекеттиң халықаралық финанс базарларындағы исеними избе-из артып атырған дәўирге туўра келди.

2025-жылдың май айында АҚШтың “S&P Global Ratings” агентлиги Өзбекстанның суверен кредит рейтингин “BB-” дәрежесинде тастыйықлап, прогнозын "турақлы"дан "унамлы"ға көтерген еди. Усы жылдың июнь айында халықаралық “Fitch Ratings” рейтингин бир текшеге — “BB-”дан “BB”ға көтерди. Усы жылдың июнь айында болса прогнозды "турақлы"дан "унамлы"ға және көтерди. Быйыл 25-июньде “Moody's Ratings” агентлиги де рейтингти “Ba3”дан “Ba2”ға көтерип, прогнозды "унамлы"дан "турақлы"ға өзгертти.

Финанслық көзқарастан қарағанда буннан да әҳмийетлиси - мине, усы жедел халықаралық трансформация процесинде Өзбекстанның екилемши базардағы халықаралық облигацияларының дәраматлылығы төменлеп барғаны көринеди. Суверен еврооблигациялар бойынша дәраматлылық өткен жылдың 22-майындағы 6,89 проценттен усы жылдың 10-июньына келип 5,43 процентке шекем, корпоратив облигациялар бойынша 7,63 проценттен 6 процентке шекем, банк облигациялары бойынша болса 8,15 проценттен 6,21 процентке шекем қысқарған. Басқаша айтқанда, мәмлекет ушын қарыз алыў қәрежети сезилерли дәрежеде азаймақта. Оған мәмлекетлик қарыздың жалпы ишки өнимге қатнасы 32 процент әтирапында сақланып қалыныўы ҳәм резерв буфериниң 49,7 миллиард долларға жеткени де жәрдем бермекте.

Ташкент халықаралық финанс орайы ҳаққындағы конституциялық нызам мине усы тенденцияны беккемлеўге хызмет ететуғын институционаллық факторға айланады. Яғный, таллаўларда рейтинг агентликлери макроэкономикалық баҳалаў көрсеткишлеринен тысқары ҳуқықый-институционаллық турақлылықты да есапқа алады. Орайға берилген конституциялық дәрежедеги кепилликлер буны беккемлейди.

Ташкент халықаралық финанс орайы ишки капитал базары реформасынан ажыралған ҳалда емес, әйне усы реформалардың үзликсиз даўамы сыпатында қәлиплеспекте. Атап айтқанда, "Өзбекстан - 2030" стратегиясында банк системасы активлеринде жеке меншик сектордың үлесин усы жылдың ақырына шекем 60 процентке жеткериў ўазыйпасы белгиленген. Бирақ бул мақсетке ерисиў ушын еле сезилерли жумыслар ислениўи керек. Себеби өткен жылы 1-октябрь жағдайына бола, системалы әҳмийетке ийе банклер мәмлекет банк активлериниң дерлик 64 процентин қәлиплестирген. Халықаралық валюта қорының есап-санақларына муўапық, банк активлеринде мәмлекеттиң үлеси 63 процентти қурап атырғаны орта дәраматлы мәмлекетлердеги 23 процентлик орташа көрсеткиштен дерлик үш есе жоқары екенин билдиреди.

Ҳәзирги ўақытта унамлы тенденциялар да бақланбақта. Усы жылдың биринши шерегинде мәмлекетлик қадағалаўдағы банклер 1,86 триллион сум дәрамат алған болса, мәмлекетлик үлеси жоқ банклер 3,66 триллион сум сап пайда көрген. Бул көрсеткиш өткен жылдың усы дәўирине салыстырғанда 68,4 процентке өскени жеке меншик банклердиң бәсекиге шыдамлылығы ҳәм нәтийжелилиги избе-из артып атырғанын тастыйықлайды.

Мине, усы - еле толық жуўмақланбаған меншиклестириў ҳәм капитал базары реформасы шараятында Ташкент халықаралық финанс орайының ўазыйпасы және де айқын көринеди. Ол деривативлер, сукук облигациялары, ислам қаржысы ҳәм шаңарақлық офис хызметлери сыяқлы жаңа қаржы қураллары ушын халықаралық стандартларға сәйкес өз алдына институционаллық майдан жаратып, ишки капитал базары реформасының халықаралық инвестор базасына шығыў каналына айланады. Басқаша айтқанда, орайдың финанслық баҳасы бәсекилес жаңа биржа жаратыўда емес, ал бар миллий капитал базарын халықаралық капитал менен байланыстырыўшы сақийнаға айландырыўда көринеди. Бирақ бундай нәзик ҳәм узақ мүддетли байланыстырыўшы ўазыйпаны әпиўайы нызам ямаса тәртипке салыўшы ҳүжжет емес, әйне конституциялық нызам шешиўи логикалық тийкарға ийе. Бунда деривативлер ҳәм сукук сыяқлы қурамалы финанслық қуралларға исеним тек ғана қағыйдалардың жыллар даўамында өзгермеўине кепиллик бар болғанда қәлиплеседи. Кепилликти болса ең жоқары юридикалық күш беретуғын ҳүжжеттен басқа ҳеш нәрсе тәмийинлей алмайды.

Салық жеңиллигиниң фискал-финанслық балансы

Ташкент халықаралық финанс орайының қатнасыўшылары ушын 2076 жыл 1-январьға шекем - дерлик елиў жылға мөлшерленген салық жеңиллигине финанслық көзқарастан фискал қәрежет сыпатында қараў керек. Бул бюджет жоғалтатуғын салық түсими, ал инвестор ушын келешектеги пул ағысын узақ мүддетке исенимли есаплаў имканиятын беретуғын актив болып есапланады. Бундай узақ мүддетли жеңилликтиң финанслық тийкарланғанлығы тек ғана бир норма менен тексериледи - тартылған жеке меншик капитал, ашылған жумыс орны ҳәм финанслық хызмет экспортынан келетуғын тиккелей салық түсимлери жоғалтылған тиккелей салық түсимлеринен узақ мүддетли келешекте артып кетиўи керек.

Рәсмий болжаўларға бола, 2030-жылға шекем орай арқалы 20-25 миллиард доллар қосымша инвестиция тартылыўы, жалпы ишки өним жыллық қосымша 1 процентке шекем өсиўи ҳәм 15 мыңға шекем жоқары маманлықтағы жумыс орны ашылыўы күтилмекте. Бул санлар финанслық көзқарастан талланғанда елиў жыллық жеңилликтиң "баҳасы" - жоғалтылған салық түсимлери тек ғана тартылған капитал көлеми турақлы мониторинг етилип, реал нәтийжеге айланғанда өзин ақлайды. Болмаса салық жеңиллиги мәмлекет ушын узақ мүддетли фискал жүкке айланыў қәўпи сақланып қалады.

Сол себепли, финанслық анализ әдебиятында бундай узақ мүддетли институционаллық жеңилликлер көбинесе реал опцион (real option) сыпатында баҳаланады. Олардың баҳасы бүгинги емес, келешектеги белгисизлик дәрежеси төменлеген сайын артып баратуғын актив болып есапланады. Тап усы пикир конституциялық нызам таңлаўының финанслық түсиндирмесин де береди. Елиў жыллық жеңиллик ўәдеси, егер ол әпиўайы нызам дәрежесинде қалғанда, инвестор көз қарасында ҳәр сапары ҳүкимет пенен қайта сөйлесиўге болатуғын шәртли ўәде сыпатында қалып кеткен болар еди. Конституциялық статус болса тап усы мүддеттиң исенимлилигин, демек, реал опционның финанслық қунын қорғаўшы қурал ўазыйпасын атқарады.

Гәп Ташкент халықаралық финанс орайының төлем балансына тәсири ҳаққында болса, бул бир қанша факторларда көриниси мүмкин. Бириншиси - тиккелей сырт ел инвестициясы ҳәм портфель инвестициялары көлеминиң артыўы болса, екиншиси - финанслық хызметлер экспорты көлеминиң кеңейиўи болып табылады. Азия раўажланыў банки менен 2030-жылға шекем мөлшерленген бағдарлама жойбарлары ушын жәми 12,5 миллиард доллар ажыратыўға байланыслы шериклик шәртнамасына қол қойылғаны да усы бағдардағы институционаллық бирге ислесиў кеңейгенинен дәрек береди. Соның менен бирге, капитал есабының жедел ашылыўы макрофинанслық турақлылық ушын қәўиплерди алып келиўи мүмкин. Мәселен, санлы активлер ҳәм трансшегаралық капитал ҳәрекетиниң еркинлесиў дәрежесинде "ыссы пул" (hot money) ағымының турақсызлығы, сондай-ақ, банк системасындағы мәмлекет үлесиниң еле де жоқарылығы (63 процент) шәртли фискал миннетлемелер қәўипин сақлап қалмақта.

Конституциялық нызам капитал ағымы еркинлиги менен финанслық қәўипсизлик арасындағы тең салмақлылықты институционаллық жақтан беккемлейди. Бул нызамда бийғәрез регулятор ҳәм Ташкент халықаралық коммерциялық судының ўәкилликлери ең жоқары юридикалық дәрежеде белгиленгени келешекте ҳүкимет қурамы ямаса сиясаты өзгерсе де қадағалаў механизми турақлы қалыўына хызмет етеди.

Демек, Ташкент халықаралық финанс орайының конституциялық нызам тийкарында шөлкемлестирилиўи финанслық көзқарастан қарағанда өз алдына ҳуқықый ўақыя емес, ол мәмлекеттиң суверен рейтингиниң артыўы, капитал базары реформасы ҳәм төлем балансының беккемлениўи сыяқлы бир ўақытта болып атырған макрофинанслық процесслериниң институционаллық жуўмақлаўшы буўыны болып есапланады. Нызамның ҳақыйқый финанслық нәтийжеси оның текстинде жәрияланған мақсетлер менен емес, келеси жылларда мәмлекеттиң ишки капитал базарының жалпы ишки өнимге қатнасы ҳәм банк системасындағы жеке меншик сектордың үлеси қаншелли артыўы менен өлшенеди.

Жуўмағында, салық жеңиллиги де, инфраструктура да, ал Конституциялық статустың өзи халықаралық инвестор ушын ең баҳалы активке айланыўы мүмкин. Себеби басқа барлық шәртлер өзгериўшең болса да, ең жоқары юридикалық күшке ийе ҳүжжетте беккемленген қағыйдалар турақлы қалады.

Толқын ТЕШАБАЕВ,

экономика илимлериниң докторы, профессор